Krystian Czupryniak - praca magisterska.pdf

Krystian Czupryniak Ocena sposobów finansowania przejęć w sektorze TMT w Polsce w latach 2003 – 2013 Financing methods of takeovers assessment in the Polish TMT sector in 2003 – 2013 Praca magisterska Promotor: Prof. dr hab. Waldemar Frąckowiak, prof. zw. UEP Pracę przyjęto dnia ........................ ........................... podpis Promotora Kierunek: Finanse i rachunkowość Specjalność: Inwestycje kapitałowe i strategie finansowe przedsiębiorstwa Katedra Inwestycji i Rynków Kapitałowych Poznań 2015

1 Spis treści Wstęp.........................................................................................................................................2 1 Sposoby opłacenia i instrumenty finansowania przejęć..................................................5 1.1 Sposoby opłacenia akwizycji ..........................................................................................5 1.2 Sposoby finansowania przejęć ........................................................................................8 1.2.1 Finansowanie transakcji środkami własnymi...............................................................9 1.2.2 Finansowanie transakcji kapitałem obcym ................................................................ 11 1.2.3 Instrumenty hybrydowe (pośrednie) ..........................................................................19 1.3 Wykupy lewarowane (LBO) .........................................................................................24 1.3.1 Podstawowe pojęcia i informacje...............................................................................24 1.3.2 Finansowanie wykupu lewarowanego .......................................................................26 2 Wycena projektów inwestycyjnych ................................................................................28 2.1 Koszt kapitału jako stopa dyskontowa w wycenie projektu .........................................28 2.1.1 Koszt kapitałów zaangażowanych w finansowanie projektu.....................................28 2.1.2 Koszt kapitału obcego ................................................................................................30 2.1.3 Koszt kapitału własnego.............................................................................................31 2.2 Przepływy pieniężne przedsięwzięcia inwestycyjnego.................................................34 2.3 Metoda NPV..................................................................................................................36 2.4 Procedura wyceny metodą NPV ...................................................................................38 3 Analiza sposobu finansowania przejęć w sektorze TMT w latach 2003 – 2013...........41 3.1 Założenia analizy sposobów finansowania przejęć w polskim sektorze TMT .............41 3.2 Źródła finansowania akwizycji w polskim sektorze TMT............................................42 3.3 Analiza sposobów opłacenia transakcji w polskim sektorze TMT ...............................47 4 Badanie wpływu struktury finansowania na wartość projektu inwestycyjnego............55 4.1 Metodyka badania .........................................................................................................55 4.1.1 Założenia ogólne analizy............................................................................................55 4.1.2 Oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych dla podmiotu przejmującego ........58 4.1.3 Oszacowanie średniego ważonego kosztu kapitału (WACC).....................................59 4.1.4 Szacowanie wartości projektu w oparciu o metodę NPV...........................................61 4.1.5 Konstruowanie alternatywnej struktury finansowania według założeń autora ..........66 4.2 Wyniki przeprowadzonego badania ..............................................................................68 Zakończenie.............................................................................................................................75 Bibliografia..............................................................................................................................78 Wykaz tabel.............................................................................................................................84 Wykaz wykresów....................................................................................................................85 Aneks .......................................................................................................................................81

2 Wstęp Przejęcie podmiotu gospodarczego to droga rozwoju, na którą decyduje się spora rzesza przedsiębiorstw w Polsce, co przekłada się pozytywnie na liczbę zawieranych transakcji i wartość polskiego rynku M&A [CMS i Dealwatch, 2013, s. 35]. To szerokie zainteresowanie obecne jest pomimo wysokiego stopnia złożoności tychże operacji – proces transakcyjny rozpoczyna się od momentu identyfikacji możliwości wzrostu zewnętrznego danego przedsiębiorstwa, prowadzi przez poszukiwania odpowiedniego kandydata do przejęcia, szereg analiz i badań, na złożeniu oferty, negocjacjach ze stroną sprzedającą oraz integracji podmiotów gospodarczych kończąc. Strukturyzowanie źródeł finansowania akwizycji przedsiębiorstwa, jako jeden z tych etapów, jest szczególnym obiektem zainteresowania wszystkich stron zaangażowanych w projekt nabycia spółki – dzięki odpowiedniemu doborowi kapitałów finansujących akwizycję wpływa się na wartość podmiotu przejętego, a w konsekwencji, oddziałuje się na stopę zwrotu z inwestycji dla inwestorów. Odpowiednia struktura finansowania przejęcia jest w stanie wygenerować dodatkową wartość poprzez obniżenie kosztów pozyskania kapitału finansującego transakcję. Dotychczasowe doświadczenia zawodowe autora nakierowały go na bliższe przyjrzenie się działalności przedsiębiorstwa z sektora nowych technologii, mediów i telekomunikacji – autor czynnie uczestniczył w procesie akwizycyjnym dużego polskiego portalu internetowego, co wpłynęło na chęć zgłębienia swojej wiedzy na temat tej branży i jej działalności na rynku przejęć. Rynek ten jest o tyle ciekawym, iż, jak zauważają eksperci [Deloitte, 2013], w Polsce musi nastąpić konsolidacja rynku, aby podmioty na nim działające mogły nadal się rozwijać – obecnie rynek TMT jest zbyt rozdrobniony, a przez to nie wykorzystuje wszystkich szans rozwoju. Duże, głośne transakcje z ostatnich lat, jak np. przejęcie portalu Wirtualna Polska, fuzja Cyfry+ i „n” czy akwizycja Polkomtela przez Zygmunta Solorza-Żaka wpisują się w ten trend i pokazują, że w najbliższych latach możemy się spodziewać spektakularnych transakcji M&A. Niniejsza opracowanie ma wyjaśnić kwestie, które zainteresowały autora podczas analizowania transakcji M&A na rynku TMT. Głównym zagadnieniem jest kwestia efektywnego finansowania akwizycji w sektorze nowych technologii, mediów i telekomunikacji. W pracy dyplomowej autor przedstawi wyniki analizy polskiego rynku TMT pod kątem sposobów finansowania i opłacania akwizycji. W opinii autora w Polsce w sektorze nowych technologii, mediów i telekomunikacji w latach 2003 – 2013 nieefektywnie kształtowano strukturę

3 finansowania transakcji, co pociągało za sobą większe koszty danego przejęcia i w konsekwencji – niższy dochód dla inwestorów. Poniższe opracowanie ma pokazać „stan zastany”, analizując źródła finansowania i ich udział w transakcjach, by następnie wykazać, iż w przypadku konkretnych akwizycji inna struktura finansowania okazałaby się bardziej efektywna. Autor zakłada, iż analiza wykaże wysokie zaangażowanie środków własnych w finansowaniu transakcji a także prostotę struktur finansowania akwizycji. Weryfikacja hipotezy badawczej odbyła się na podstawie badania skonstruowanego przez autora. Autor podjął się wyliczenia wartości NPV transakcji przy rzeczywistej i proponowanej przez autora strukturze transakcji. Ponowne strukturyzowanie środków zaangażowanych w przejęcie poprzedzone zostało analizą sytuacji finansowej spółki przejmowanej, wyliczeniem marginesu zaangażowania kapitałów obcych, oszacowaniem kosztu kapitałów zaangażowanych przy zmienionej strukturze finansowania i obliczeniem wartości wolnych przepływów pieniężnych. Obliczone wartości NPV dla akwizycji przy różnych strukturach finansowania pozwoliły autorowi na porównanie i zbadanie hipotezy badawczej. W oparciu o literaturę podmiotu związaną zarówno z tematyką rynku M&A, jak i finansów korporacyjnych, a także poprzez dostępne dane dotyczące transakcji nabycia przedsiębiorstw z sektora TMT, autor dokonał podziału pracy na cztery rozdziały. W rozdziale pierwszym autor opisuje sposoby opłacenia akwizycji, poszczególne źródła kapitału finansującego daną transakcję, a także wykupy lewarowane, ze szczególnym uwzględnieniem wpływu powyższych na koszty transakcji, a co za tym idzie – zwrot z inwestycji, jaką jest operacja na rynku M&A. Rozdział drugi przybliża metody wyceny projektów, poczynając od omówienia idei stopy dyskontowej i szacowaniu kosztu poszczególnych źródeł kapitałów, na zdefiniowaniu pojęcia przepływu pieniężnego i objaśnieniu procedury wyceny projektu metodą NPV kończąc. W rozdziale trzecim zawarte są wyniki badania nt. sposobu finansowania przejęć w sektorze TMT w latach 2003 – 2013. Szczególnie cenne są dane dotyczące źródeł kapitałów używanych w akwizycjach, rozkład źródeł kapitału uzależniony od wielkości transakcji czy koniunktury, a także dane odnośnie metod opłacania przejęć w polskim sektorze nowych technologii, mediów i telekomunikacji. Rozdział czwarty prezentuje przykłady czterech transakcji nabycia przedsiębiorstwa

4 działającego na polskim rynku TMT. Analiza tych akwizycji skupia się na oszacowaniu zwrotu z inwestycji dla spółki nabywającej, przy określonej strukturze finansowania, traktując przejęcie jak projekt inwestycyjny. Autor zaproponował, przy określonych warunkach, alternatywną strukturę finansowania każdej z czterech transakcji, aby udowodnić tezę, iż dobór źródeł kapitału był nieoptymalny z punktu widzenia inwestora. W pracy wykorzystano szeroki zakres źródeł, począwszy od książek i opracowań zorientowanych przede wszystkim na tematykę finansów korporacyjnych, uwzględniając w szczególności zagadnienie fuzji i przejęć przedsiębiorstw. Inne pozycje książkowe związane były z finansami, inwestycjami na rynku kapitałowym, analizą fundamentalną bądź metodami wycen aktywów. Zdecydowana większość pozycji to literatura polska. Kluczowymi dla głównego badania były sprawozdania finansowe spółek przejmowanych, dużą rolę odegrały również raporty bieżące, analizy rynkowe dot. sektora TMT, artykuły z prasy ekonomicznej, bazy danych i raporty publikowane przez firmy konsultingowe.

5 1 Sposoby opłacenia i instrumenty finansowania przejęć Sposób finansowania i opłacenia transakcji zawieranej na rynku przejęć ma niebagatelne znaczenie dla sukcesu całej operacji. Przedsiębiorstwo nabywające inny podmiot powinno zwrócić szczególną uwagę na koszty i korzyści wynikające z użycia konkretnych metod zapłaty lub finansowania, a także wpływ dokonanego wyboru na strukturę finansową i własnościową podmiotu przejmującego, co przekładać się będzie również na wycenę połączonego podmiotu gospodarczego. Optymalna struktura finansowania akwizycji, jak i odpowiednio dobrane sposoby opłacenia przejęcia, będą wpływać dodatnio na wartość dodaną dla akcjonariuszy, dlatego też aspekty te są zazwyczaj przedmiotem negocjacji pomiędzy stronami transakcji. Spółka dokonująca akwizycji powinna mieć na względzie także takie zagadnienia jak dostępność źródeł kapitału finansującego nabycie, możliwości finansowe kapitałodawców czy koszt danego kapitału. Złożoność kwestii sposobów zapłaty i finansowania transakcji uwydatnia ogromną rolę procesu doboru tychże metod, co obliguje autora do wyszczególnienia i omówienia najważniejszych sposobów finansowania i opłacenia przejęć. W pierwszej kolejności należy rozróżnić pojęcia finansowania i opłacenia przejęcia. Poprzez finansowanie autor rozumie pozyskiwanie funduszy w drodze emisji własnościowych papierów wartościowych (tj. akcje, udziały) bądź zaciągnięcia zobowiązania finansowego; metoda finansowania określa zatem źródło uzyskanych środków pieniężnych. Sposób opłacenia transakcji sprowadza się do wskazania formy pozyskanych funduszy, które mogą mieć postać gotówki bądź papieru wartościowego (najczęściej akcji bądź udziałów). Stąd, np. akwizycja finansowana emisją obligacji korporacyjnych zazwyczaj opłacona zostanie środkami pieniężnymi, mimo iż źródłem kapitału są dłużne papiery wartościowe. 1.1 Sposoby opłacenia akwizycji Dwoma bazowymi sposobami opłacenia transakcji jest zapłata akcjami zwykłymi i zapłata gotówkowa. W tej dysertacji autor nie będzie rozpatrywać pośrednich form opłacenia przejęcia, gdyż efekty wynikające z zastosowania takich metod opłaty są zazwyczaj jedynie wypadkową wspomnianych powyżej sposobów zapłaty1. Istotnym zagadnieniem w kontekście sposobu opłacenia akwizycji jest koszt danego rozwiązania. Koszt opłacenia przejęcia przedsiębiorstwa Y przez spółkę X przy pomocy 1 Instrumenty hybrydowe zaliczone zostały przez autora do źródeł kapitału, charakterystyka tych instrumentów jest zawarta na stronie 19.

6 środków pieniężnych obliczyć można ze wzoru:

7 opłaceniu akwizycji za pomocą akcji zwykłych jest koszt takiego rozwiązania, szacowany poprzez zbadanie różnicy pomiędzy wartością walorów spółki przejmującej przed i po transakcji. Pierwszym krokiem analizy jest wyznaczenie współczynnika wymiany akcji, który informuje o tym ile akcji spółki przejmującej otrzymają akcjonariusze podmiotu nabywanego w zamian za jedną akcję przedsiębiorstwa przejmowanego:

8 jest obliczenie udziału właścicieli przedsiębiorstwa przejmowanego w spółce dokonującej akwizycji:

9 źródeł finansowania i przy danym udziale poszczególnych form kapitałów. Ze względu na stopień zaangażowania danej formy finansowania wyróżnia się podział na kapitał dominujący i dopełniające. Kapitałem dominującym nazywamy środki, których udział w strukturze jest najwyższy, jest to kluczowa forma finansowania przejęcia, dlatego też rola kapitału dominującego pełniona jest przez stabilne źródła kapitałowe, jak np. kredyt bankowy czy emisja akcji zwykłych. Struktura finansowania inwestycji zazwyczaj nie jest jednorodna. Przeważnie składa się na nią kilka form kapitału, stąd pojawia się problem dywersyfikacji źródeł finansowania, czyli takiego ukształtowania struktury finansowania transakcji, aby łączne ryzyko i koszty finansowania mieściły się w granicach akceptowanych zarówno przez kapitałobiorców jak i kapitałodawców. Finansowanie transakcji z pomocą jednego źródła kapitału wiąże się z ryzykiem koncentracji. W praktyce podmiot oddający do dyspozycji kapitał dominujący będzie naciskać na spółkę przejmującą, aby ta zdywersyfikowała swoje źródła finansowania, obniżając ryzyko po stronie dostawcy głównego finansowania. Najbardziej oczywisty podział źródeł finansowania akwizycji grupuje je na fundusze własne właścicieli przedsiębiorstwa dokonującego transakcji oraz na środki pozyskane poprzez zaciągnięcie zobowiązania finansowego. W literaturze panuje jednak przekonanie, iż dużo bardziej funkcjonalnym rozkładem jest ten, który klasyfikuje źródła finansowania według instrumentów finansowych, dzięki którym zebrano niezbędne środki pieniężne. Główną zaletą tego podziału jest możliwość przeanalizowania konkretnych źródeł finansowania pod kątem kosztu pozyskania środków pieniężnych, jak i poziomu ryzyka związanego z wykorzystaniem danego instrumentu finansowego. 1.2.1 Finansowanie transakcji środkami własnymi Na kapitały własne składają się środki właścicieli przedsiębiorstwa, pozostawione do dyspozycji podmiotu gospodarczego. Mogą to być środki pochodzące z emisji akcji, udziałów czy też kapitały z dopłat wspólników. Podstawowym źródłem finansowania akwizycji kapitałem własnym są fundusze pozyskane w drodze emisji akcji. Te papiery wartościowe zawierają w sobie trzy prawa majątkowe: prawo do dywidendy, prawo poboru nowej emisji akcji oraz prawa do majątku spółki w przypadku likwidacji. Prócz tego akcjonariusz przedsiębiorstwa może realizować tzw. niematerialne prawa. Są to, m.in., prawo do uczestnictwa oraz prawo głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy czy też możliwość

10 wpływania na skład rady nadzorczej. W kontekście finansowania akwizycji prawa wymienione powyżej mają niebagatelne znaczenie – zbyt duże zaangażowanie środków własnych w przejęciu może doprowadzić do utraty kontroli nad spółką przejmującą. Jak zaznacza Michalak [2007, s. 121-122], ze względu na adresatów oferty wyróżnia się trzy rodzaje emisji: prywatną, zamkniętą i publiczną. Kojarząca się z giełdą papierów wartościowych emisja publiczna jest zdecydowanie najbardziej złożoną i kosztowną formą pozyskiwania funduszy własnych, która dodatkowo wymaga odpowiedniej ilości czasu na przeprowadzenie wszystkich formalności. Ze względu na wyżej wymienione uwarunkowania jest rzadkością, aby środki własne potrzebne do sfinansowania transakcji M&A pozyskiwać w drodze emisji publicznej. Emisja prywatna ma charakter indywidualnych negocjacji pomiędzy emitentem a zainteresowanym kapitałodawcą - spółka chcąca pozyskać finansowanie składa na piśmie konkretną ofertę (która reguluje kwestię ilości oferowanych akcji, cenę nabycia itp.), a inwestor przyjmuje ją bądź odrzuca. W przypadku emisji zamkniętej adresatem jest ograniczona liczba potencjalnych kapitałodawców (nie większa niż 150 podmiotów [Ustawa z 29 lipca 2005]), jednakże zamiast indywidualnych negocjacji mamy do czynienia z subskrypcją inwestorów na nowe akcje w odpowiedzi na wezwanie emitenta. Zapis jest równoznaczny z przyjęciem oferty i jest prawnym zobowiązaniem do nabycia i opłacenia akcji. Spółka chcąca dokonać transakcji przejęcia może wykorzystać korzyści wynikające z wyżej opisanych cech emisji prywatnej i zamkniętej – emitent ma możliwość skierowania swojej oferty bezpośrednio do właścicieli spółki nabywanej (opłacenie transakcji akcjami przedsiębiorstwa dokonującego akwizycji) lub do inwestorów instytucjonalnych (pozyskanie gotówki pozwalającej na sfinansowanie przejęcia spółki). Takie rozwiązanie znacznie ułatwia kwestię pozyskania funduszy własnych. Przewagą finansowania akwizycji za pomocą środków pozyskanych z emisji akcji jest także fakt, że akcjonariusze, w przeciwieństwie do dawców kapitału w formie długu, nie wymagają ustanowienia zabezpieczenia na majątku spółki, nie oczekując również cyklicznych płatności za udostępnienie kapitału. Pozyskiwanie kapitału poprzez emisję akcji zwykłych ma też swoje wady. Jednym z zagrożeń dla przedsiębiorstwa przejmującego jest możliwość rozproszenia akcjonariatu, o ile emisja nie jest skierowana do obecnych właścicieli spółki. W przypadku gdy walory spółki nabywającej są obejmowane przez inwestorów spoza spółki, może zostać zachwiana struktura akcjonariatu, co może doprowadzić w skrajnych przypadkach nawet do przejęcia kontroli nad przedsiębiorstwem. Innym wymiernym efektem emisji akcji jest spadek zysku netto w

11 przeliczeniu na jedną akcję, co obniża zyskowność inwestycji i ewentualną dywidendę. Należy również pamiętać, że fundusze pozyskane z emisji akcji są obarczone relatywnie wyższym ryzykiem w porównaniu do dawców długu, co przekłada się na koszt pozyskania finansowania w tej formie – kapitał własny jest uznawany za najbardziej kosztowne źródło finansowania. [Frąckowiak i in. 2009, s. 428]. Kolejnym źródłem kapitału własnego dla spółki będą jej zyski zatrzymane, czyli nadwyżki finansowe przedsiębiorstwa, wypracowane w ramach jego działalności operacyjnej. Zyski zatrzymane zalicza się do wewnętrznych źródeł zasilania. Środki te zazwyczaj nie mają zbyt dużego udziału w ogólnej strukturze finansowania transakcji, chyba że różnica wielkości między podmiotem nabywanym i nabywającym jest duża – w takich przypadkach spółka przejmująca może się zdecydować na opłacenie transakcji jedynie środkami wypracowanymi wewnętrznie. Dla określenia kosztu finansowania przejęcia z zysków zatrzymanych spółki należy posłużyć się kategorią kosztu alternatywnego, tj. akcjonariusze spółki szacują jaki zwrot z inwestycji swoich środków mogliby oni osiągnąć, gdyby fundusze te przeznaczyli na inną inwestycję dostępną na rynku. Poboczną formą finansowania transakcji z kapitałami własnymi jest metoda earn-out. Konstrukcja ta pozwala na opłacenie części kosztów z opóźnieniem. Prócz określonej kwoty pieniężnej, płatnej po dokonaniu akwizycji, spółka nabywająca zobowiązuje się do kilku opłat, zależnych od przyszłych wyników finansowych przejętego przedsiębiorstwa. Taka forma finansowania jest szczególnie korzystna dla przejmującego przedsiębiorstwa z trzech powodów. Po pierwsze, spółka nabywająca ogranicza ryzyko transakcyjne związane z błędami w kalkulacji wartości podmiotu przejętego. Po drugie, dzięki rozłożeniu płatności na kolejne okresy podmiot przejmujący może użyć nadwyżek finansowych wygenerowanych przez nabytą spółkę do opłacenia zobowiązań wynikających z przeprowadzonej transakcji. Dodatkową zaletą earn-out jest brak konieczności skumulowania dużej ilości środków pieniężnych potrzebnych do opłacenia transakcji w jednym momencie. Należy jednak pamiętać o tym, iż właściciele spółki nabywanej będą żądać od kupujących wyższej kwoty sprzedaży ze względu na rozłożenie w czasie całej płatności. 1.2.2 Finansowanie transakcji kapitałem obcym Zewnętrzne źródła finansowania, w odróżnieniu od kapitałów własnych, są środkami oprocentowanymi i podlegającymi zazwyczaj ścisłym harmonogramom spłaty tychże

12 zobowiązań. Wśród metod finansowania działalności przedsiębiorstwa kapitałem obcym wymienia się m.in. pożyczkę czy leasing, jednakże w przypadku transakcji M&A najważniejsze znaczenie mają kredyt bankowy oraz emisja obligacji korporacyjnych. a) Kredyt bankowy Prawo bankowe to fundament prawny dla całego sektora bankowego w Polsce – zapisy tej ustawy regulują m.in. kwestie dotyczące kredytów bankowych. Ów akt prawny definiuje kredyt poprzez wyliczenie jego cech: „Przez umowę kredytu bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy na czas oznaczony w umowie kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel, a kredytobiorca zobowiązuje się do korzystania z niej na warunkach określonych w umowie, zwrotu kwoty wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach spłaty oraz zapłaty prowizji od udzielonego kredytu” [Prawo bankowe 1997]. Przedsiębiorstwo które ubiega się o udzielenie kredytu musi posiadać tzw. zdolność kredytową, co oznacza, że jest ono zobowiązane do przedstawienia bankowi projekcji finansowych, wykazujących możliwość spłaty przez przedsiębiorstwo zaciągniętego zobowiązania finansowego wraz z należnymi odsetkami. Kredyt może zostać udzielony również spółce nie posiadającej zdolności kredytowej – w takim przypadku bank obliguje kapitałobiorcę do ustanowienia dodatkowego zabezpieczenia spłaty kapitału oraz przedstawienia wiarygodnego programu restrukturyzacji spółki. Badanie dot. zdolności kredytowej jest obowiązkowe, banki są zmuszone do skwantyfikowania ryzyka niewypłacalności potencjalnego kapitałobiorcy, jak i określenia maksymalnej kwoty zobowiązania. Ze względu na formę wyróżnić można dwa typy kredytów:  w rachunku kredytowym – na potrzeby rozliczeń między bankiem a kredytobiorcą otwierany jest odrębny rachunek kredytowy, na którym dokonuje się ewidencji wypłat i wpłat związanych z zobowiązaniem; typowa forma dla kredytów długoterminowych;  w rachunku bieżącym – rozliczenia związane z powstałym zobowiązaniem są księgowane na rachunku bieżącym kredytobiorcy; kredyt ten służy przede wszystkim do zarządzania płynnością przedsiębiorstwa w krótkim okresie; Ponadto kredyty klasyfikuje się ze względu na przeznaczenie pozyskanych środków:

13  kredyty obrotowe – fundusze pozyskane w ramach kredytu obrotowego pozwalają na obsługę doraźnych potrzeb spółki; w tym sensie pełnią one podobną rolę do kredytów w rachunku bieżącym;  kredyty inwestycyjne – wykorzystuje się je przy dużych projektach inwestycyjnych, jak np. finansowanie rzeczowych aktywów trwałych. Jest to finansowanie o charakterze długoterminowym, przy czym banki są skłonne na ustalenie okresu karencji, tj. okresu, w którym kapitałobiorca nie spłaca rat kapitałowych. Tego rodzaju kredyt musi być odpowiednio zabezpieczony na wartościowych aktywach, dodatkowo cechują go wysokie koszty prowizji i innych opłat dodatkowych, a jego oprocentowanie przeważnie jest zmienne. Środki pieniężne potrzebne na sfinansowanie przejęcia pozyskiwane są przede wszystkim poprzez zaciągnięcie kredytu długoterminowego, w rachunku kredytowym. Forma kredytu finansującego akwizycję wiąże się nierozerwalnie z wysokim ryzykiem przedsięwzięć, jakimi są transakcje M&A. Podmiot dokonujący nabycia zazwyczaj będzie dążyć do zapewnienia sobie pewnego, stabilnego źródła finansowania akwizycji. Podmioty o silnej pozycji rynkowej mogą ponadto posiłkować się kredytem krótkoterminowym, który ma charakter tymczasowy, a który jest źródłem finansowania inwestycji do czasu pozyskania zasadniczych funduszy. Jest to tzw. kredyt pomostowy. Kredyt ten jest zazwyczaj udzielany w takiej samej wysokości, co suma zobowiązania docelowego. Dzięki tej formie finansowania kredytobiorca ma czas na dopełnienie wszelkich formalności związanych z pozyskiwaniem środków zasadniczych. Tego rodzaju kredyt krótkoterminowy najczęściej wykorzystuje się przy finansowaniu transakcji typu LBO (więcej o transakcjach LBO na stronie 24). Kluczowym zagadnieniem w kontekście pozyskiwania środków pieniężnych na opłacenie transakcji jest koszt danego źródła finansowania. W przypadku kredytów bankowych należy wyróżnić trzy najważniejsze kategorie kształtujące wysokość kosztu finansowania długiem:  oprocentowanie kredytu – podstawowa wartość składająca się na koszt finansowania kredytem; określona procentowo wielkość, która poprzez przemnożenie przez wartość pozyskanego kapitału daje nam wielkość odsetek do zapłaty; wyrażona stopą zmienną lub stałą. Wartość stopy zmiennej zależna jest od wybranej wielkości ekonomicznej, której rolę zazwyczaj pełni referencyjna wysokość oprocentowania z rynku międzybankowego, np. WIBOR, stopa

14 lombardowa czy też LIBOR2; zmienność oprocentowania kredytu pozwala dostosować koszty finansowania do bieżących cen za kapitał, obowiązujących na rynku;  marża bankowa – wyrażona procentowo wysokość zysku przynależnego bankowi w zamian za udostępnienie środków pieniężnych; na wielkość marży banku wpływać mogą takie czynniki jak: szacunkowe ryzyko finansowanego przedsięwzięcia, rodzaj kredytu, odpowiednio długa historia współpracy pomiędzy bankiem a podmiotem pozyskującym finansowanie czy jakość zabezpieczeń;  prowizja dla banku – opłata, zazwyczaj określona kwotowo, którą bank pobiera od klienta w zamian za wykonanie szeregu czynności związanych z udzieleniem kredytu; jest to swoista rekompensata dla kredytodawcy za konieczność przeprowadzenia działań związanych z udzieleniem finansowania dla przedsiębiorstwa; banki będą naliczać prowizję w zamian za m.in. rozpatrzenie wniosku kredytowego, uruchomienie kredytu, uruchomienie danej transzy kredytu czy wcześniejszą spłatę kredytu [Gosa i in. 2010, s. 363-364]. Prawne zabezpieczenia spłaty kredytu, negocjowane przez bank i podmiot pozyskujący kapitał, mogą istotnie wpływać na warunki udzielonego finansowania. Decyzja dotycząca wyboru zabezpieczenia uzależniona jest od szeregu czynników, m.in. kwoty kredytowania, stanu prawnego i finansowego przedsiębiorstwa pozyskującego finansowanie czy też od przeznaczenia uzyskanych środków. Z punktu widzenia instytucji kredytowej wyższa jakość użytych zabezpieczeń pozwala ograniczyć ryzyko niewypłacalności kredytobiorcy, natomiast kapitałobiorca, dzięki przedstawieniu lepszych zabezpieczeń może liczyć na obniżenie kosztu kapitału lub preferencyjne warunki spłaty zobowiązania. W kontekście akwizycji spółki szczególnym rodzajem zabezpieczenia kredytu może być zabezpieczenie na przedmiocie transakcji. Banki dążą w takim przypadku do ustanowienia zastawu na akcjach spółki przejmowanej, co zapewnia wpływ na sposób zarządzania nabywanego przedsiębiorstwa. W przypadku wyjątkowo dużych transakcji zaistnieć może potrzeba dywersyfikacji ryzyka ze strony kapitałodawców. Taka sytuacja wynikać może z niedostatecznych kapitałów własnych banku bądź z wysokiego ryzyka finansowanej inwestycji. Banki, chcąc wyeliminować nadmierną ekspozycję, mają możliwość zawiązania konsorcjum. To rozwiązanie to duże 2 Wykorzystywana jako podstawa stopy zmiennej dla kredytów walutowych i kredytów denominowanych w obcych walutach.

15 udogodnienie dla kapitałobiorcy, który teoretycznie musiałby pozyskać kilka kredytów w różnych bankach na gorszych warunkach niż proponowane wspólnie przez konsorcjum banków. Finansowanie akwizycji kredytem długoterminowym niesie ze sobą konkretne korzyści, m.in. relatywnie niski, w porównaniu do innych źródeł, koszt kapitału, a także możliwość osiągnięcia efektu tarczy podatkowej. Z drugiej strony kapitałobiorca powinien zwrócić uwagę na poziom dźwigni finansowej – zbyt wysoki udział finansowania długiem może znacznie podnieść ryzyko transakcji, w szczególności gdy stopa zwrotu z akwizycji jest niższa niż koszty kredytowania. Zobowiązania finansowe mogą w takim wypadku w znacznym stopniu obniżać zarówno płynność finansową jak i wynik finansowy spółki, prowadząc w najgorszym wypadku do bankructwa przedsiębiorstwa przejmującego. b) Obligacje W kontekście finansowania transakcji długiem, obligacje korporacyjne stanowią istotne źródło środków pieniężnych, konkurujące z kredytem bankowym. Obligacje korporacyjne są szczególnie popularną formą finansowania inwestycji w krajach anglosaskich, tj. w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, mniejszym zainteresowaniem ciesząc się w kontynentalnej części Europy. W Polsce, za sprawą rozwoju platformy Catalyst, dłużne papiery korporacyjne są coraz częściej źródłem pozyskiwania kapitału na potrzeby różnorodnych inwestycji. Obligacja korporacyjna to papier wartościowy potwierdzający zarówno zaciągnięcie przez emitenta zobowiązania finansowego, jak i obowiązek spełnienia świadczenia należnego kapitałodawcy (zazwyczaj pieniężnego). Świadczenie zwrotne ma z reguły formę terminowo regulowanych płatności odsetkowych na rzecz posiadacza obligacji, wraz ze zwrotem wartości nominalnej obligacji w określonym czasie. Jak wspomina Duraj [1996, s. 17], prócz świadczenia pieniężnego obligacje korporacyjne mogą zapewniać dodatkowe korzyści, jak np. świadczenie określonych usług na rzecz obligatariusza. Należy pamiętać, iż zgodnie z ustawą o obligacjach, „obligacje mogą emitować podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne”3 [Ustawa z 29 czerwca 1995]. Powszechnie obligacje korporacyjne klasyfikowane są ze względu na sposób ich 3 Z dniem 1 lipca 2015 roku obowiązywać zacznie nowa ustawa o obligacjach, więcej informacji na temat nowej ustawy o obligacjach na stronie 16.

16 oprocentowania. Wyróżnia się następujące rodzaje obligacji:  o zmiennym oprocentowaniu – typ obligacji, w której odsetki są wyliczane na podstawie okresowo określanego oprocentowania zależnego np. od zmian cen surowców, indeksów giełdowych bądź innych wielkości ekonomicznych przyjętych w memorandum informacyjnym. Taka konstrukcja budowy części odsetkowej ma za zadanie chronić interesy obligatariuszy. Dodatkowym mechanizmem ochronnym może być gwarantowane minimalne oprocentowanie tych papierów wartościowych, chroniące posiadacza obligacji przed spadkiem rynkowej stopy procentowej, od której uzależnione są odsetki;  o stałym oprocentowaniu – nazywane inaczej obligacjami zwykłymi bądź waniliowymi (ang. plain vanilia debt). Wysokość odsetek jest określona z góry, bazując na stałej stopie oprocentowania, niezmiennej przez cały okres finansowania;  obligacje indeksowane – charakteryzuje je zmienne oprocentowanie, przy czym wysokość stopy oprocentowania zależy od wskaźnika inflacji (z reguły stopa oprocentowania jest sumą stałej stopy, niezmiennej w okresie finansowania, oraz stopy inflacji);  obligacje zerokuponowe – nazywane inaczej obligacjami dyskontowymi; świadczenie na rzecz kapitałodawcy w tego rodzaju obligacji przyjmuje odmienną formę, ponieważ nie występują w tym przypadku płatności odsetkowe. Wartość nominalna obligacji zerokuponowej jest zdyskontowana o odpowiednią stopę, przez co wartość początkowa tego waloru osiąga relatywnie niską cenę, porównując do innych obligacji korporacyjnych. Taka konstrukcja płatności ma rekompensować brak płatności odsetkowych, co może być szczególnie korzystne dla emitentów, którzy nie chcą obciążać zyskowności i płynności finansowej swoich inwestycji w pierwszych latach ich trwania[Frąckowiak i in. 2009, s. 425]. Od 1 lipca 2015 roku przedsiębiorstwa będą miały możliwość emitowania nowych rodzajów obligacji, kiedy to zaczną obowiązywać przepisy nowej ustawy o obligacjach. Dzięki obligacjom podporządkowanym emitent będzie mieć możliwość wypuszczenia na rynek dłużnych papierów niezabezpieczonych (tzw. junk bonds; więcej informacji o tego rodzaju instrumentach na stronie 22). Roszczenia podmiotów, które nabyły obligacje podporządkowane, będą realizowane po uregulowaniu innych zobowiązań wobec emitenta, np. zobowiązań handlowych czy zobowiązań wynikających z umów kredytu. Kolejnym rodzajem nowych papierów wartościowych są obligacje wieczyste, czyli niepodlegające wykupowi. W

17 przypadku emisji obligacji wieczystych przedsiębiorstwo deklaruje zapłatę odsetek w formie renty wieczystej. Specyficznym rodzajem obligacji są tzw. obligacje przychodowe - papiery dłużne emitowane na potrzeby finansowania dużych inwestycji rzeczowych. Istotą obligacji przychodowych jest źródło środków potrzebnych na spłatę zobowiązań wynikających z tych papierów dłużnych. Tym źródłem są przychody generowane przez inwestycję. Obligacje przychodowe ułatwiają w znacznym stopniu finansowanie przedsięwzięć w kapitałochłonnych branżach, takich jak energetyka czy infrastruktura. Zabezpieczeniem płatności z obligacji przychodowych zazwyczaj są wybrane składniki majątku spółki, z możliwością ograniczenia zakresu egzekwowania zobowiązań do wysokości przychodów generowany przez projekt a także do wartości aktywów sfinansowanych przez fundusze pozyskane z emisji tego rodzaju obligacji. Przedsiębiorstwo chcące pozyskać środki pieniężne z emisji obligacji korporacyjnych musi określić szereg kluczowych czynników dotyczących tych papierów dłużnych, m.in.: sposób oprocentowania obligacji, termin(y) wykupu, formy gwarantowania emisji lub także sposób zabezpieczenia roszczeń posiadaczy obligacji. W przypadku obligacji korporacyjnych koszt pozyskania kapitału jest niższy w porównaniu do kredytu bankowego. Określenie oprocentowania obligacji ponad konkurencyjne formy lokowania kapitału inwestorów, jak np. lokaty bankowe, może przyczynić się dodatkowo do upłynnienia emisji. Obliczenie kosztu finansowania transakcji za pomocą emisji obligacji zerokuponowych rozpocząć należy od wyznaczenia wartości bieżącej takiego papieru dłużnego:

19  odpowiedni rodzaj obligacji, jak np. obligacje o stałym oprocentowaniu czy obligacje zerokuponowe, stanowią skuteczne zabezpieczenie się podmiotu pozyskującego finansowanie przed takimi ryzykami jak ryzyko stopy procentowej czy ryzyko inflacyjne. Z drugiej strony obligacje o zmiennym oprocentowaniu mogą w perspektywie czasu zmniejszyć koszty finansowania, jeśli dana stopa, na podstawie której wyliczana jest wysokość odsetek należnych obligatariuszom, będzie się obniżać. Obligacje korporacyjne, jak każde inne źródło pozyskiwania finansowania dłużnego, niesie ze sobą również konkretne ryzyka. Do najważniejszych zagrożeń, które kapitałobiorca powinien brać pod uwagę, zaliczyć należy niższą stopę zwrotu z inwestycji, w porównaniu do kosztu finansowania transakcji, a także ryzyko niewypłacalności kapitałobiorcy zaistniałe na skutek zbyt dużego obciążenia spółki przejmującej zobowiązaniami finansowymi. 1.2.3 Instrumenty hybrydowe (pośrednie) Podstawowymi źródłami finansowania transakcji na rynku M&A pozostają pożyczone środki finansowe jak i te pozyskane od właścicieli spółki przejmującej. Jednakże w konkretnych przypadkach te źródła mogą okazać się niewystarczające do sfinansowania całej transakcji. Powody takiej sytuacji mogą być różne – brak funduszy ze strony właścicieli podmiotu nabywającego, zbyt wysokie ryzyko inwestycji w ocenie dawców kapitału dłużnego bądź nazbyt wysoka koncentracja ryzyka ze strony konkretnego kapitałodawcy. Tego rodzaju problemy, które spotykały wielu inwestorów, były powodem wykształcenia się nowego rodzaju źródła finansowania, tj. instrumentów hybrydowych. W zależności od budowy konkretnego instrumentu pośredniego, może on zapewniać kapitałobiorcy korzyści charakterystyczne zarówno dla finansowania transakcji kapitałem własnym, tj. brak cyklicznych płatności za udostępnienie kapitału, jak i finansowania inwestycji środkami pożyczonymi (niższy niż w przypadku kapitałów własnych koszt finansowania oraz krótsza i prostsza procedura pozyskania kapitału). Jednakże główną zaletą instrumentów hybrydowych w kontekście finansowania przejęć innych podmiotów gospodarczych jest ich komplementarność w stosunku do głównych źródeł finansowania. Dzięki instrumentom pośrednim łatwiej jest ukształtować strukturę finansowania, niwelując przy tym zagrożenia i maksymalizując korzyści wynikające z akwizycji. Podstawowymi instrumentami hybrydowymi opisywanymi w literaturze są akcje uprzywilejowane i obligacje zamienne, obligacje śmieciowe, a także warranty czy kapitał mezzanine

20 Zdecydowanie najbardziej powszechnymi instrumentami hybrydowymi wykorzystywanymi przy akwizycjach są akcje uprzywilejowane co do zamiany ich na akcje zwykłe (dalej „akcje zamienne”) oraz obligacje zamienne. Wymienione papiery wartościowe zawierają w sobie możliwość do zamiany ich na akcje zwykłe spółki-emitenta, a niekiedy zapewniają również stałe płatności od zaangażowanego kapitału. Kluczowe w kontekście emisji akcji bądź obligacji zamiennych jest wyznaczenie głównych parametrów dot. tych papierów wartościowych:  współczynnik wymiany – stała, na podstawie której określa się ile akcji zwykłych otrzyma posiadacz papieru zamiennego w zamian za jedną akcję bądź obligację zamienną; liczba akcji zwykłych należnych posiadaczowi instrumentu hybrydowego jest iloczynem współczynnika wymiany i liczby posiadanych przez inwestora instrumentów zamiennych;  cena zamiany – wyrażona w odpowiedniej walucie kwota należna emitentowi za konwersję swoich papierów zamiennych na jedną akcję zwykłą. Wartość ceny zamiany zazwyczaj przewyższa wartość akcji zwykłej na moment emisji instrumentów hybrydowych – jest to tzw. premia za konwersję. Cena zamiany ustalona powyżej bieżącej wartości akcji zwykłej odwodzi posiadaczy instrumentów hybrydowych od szybkiej konwersji papierów zamiennych. Natychmiastowa wymiana instrumentów pośrednich na akcje zwykłe mogłaby w znaczący sposób skomplikować proces przejęcia. Warto również wspomnieć o motywującym efekcie premii za konwersję, która ma prezentować potencjalny wzrost wartości przedsiębiorstwa osiągany w wyniku finansowanej akwizycji. W praktyce wysoka cena konwersji będzie musiała zostać zrekompensowana inwestorom dłuższym okresem wymiany, bądź, w przypadku obligacji zamiennych – wyższym oprocentowaniem. Emisja instrumentów hybrydowych jest szczególnie polecana przedsiębiorstwom, które chciałyby zebrać środki pieniężne na cele akwizycyjne w drodze emisji akcji zwykłych, a które są ograniczone niską bieżącą wyceną papierów spółki – sukces emisji akcji zwykłych w takiej sytuacji jest zazwyczaj zagrożony nikłym zainteresowaniem inwestorów. W przypadku udanego przejęcia, które generowałoby w dłuższej perspektywie korzyści dla akcjonariuszy spółki, posiadacze instrumentów pośrednich będą skłonni do konwersji swoich papierów wartościowych na akcje spółki-emitenta. Jednocześnie należy pamiętać, że kapitałodawcy nie muszą korzystać ze swojego prawa do konwersji, jeśli ich zdaniem transakcja M&A nie wygenerowała odpowiednich zysków. Pesymistyczny scenariusz jest skrajnie niekorzystny dla

21 spółki nabywającej, która obok nieudanej transakcji będzie musiała się zmierzyć z koniecznością regulowania zobowiązań wynikających z finansowania inwestycji papierami zamiennymi. Inną przesłanką do emisji np. obligacji zamiennych może być szybkość pozyskania nowych funduszy - emisja obligacji zamiennych jest znacznie prostsza i szybsza niż pozyskanie środków pieniężnych w formie emisji akcji zwykłych. Z punktu widzenia przedsiębiorstwa dokonującego emisji instrumentów hybrydowych, ewentualna konwersja tych papierów wartościowych na akcje zwykłe może przynieść następujące profity:  możliwy wyższy udział kapitału własnego finansującego przejęcie w całej strukturze finansowania;  niższy ogólny koszt finansowania akwizycji, co wpłynąć również może na zwiększenie efektu dźwigni finansowej;  ewentualne obniżenie kosztów finansowych wynikających z papierów zamiennych; w momencie konwersji wszelkie cykliczne płatności generowane przez instrumenty hybrydowe stają się nienależne kapitałodawcom. Ciekawym rozwiązaniem są obligacje opcyjnie, czyli takie, do których załączona jest opcja na zakup akcji spółki-emitenta. Opcja ta, określająca termin, kwotę wykonania, itp., jest samoistnym papierem wartościowym, który może stać się przedmiotem obrotu na giełdzie papierów wartościowych. Do instrumentów pośrednich można także zaliczyć inne akcje uprzywilejowane spółki nabywającej. Uprzywilejowanie tych papierów wartościowych może polegać na specjalnych uprawnieniach odnośnie wypłaty dywidendy, prawa głosu czy uprzywilejowania co do trybu obejmowania akcji w nowych emisjach spółki. Takie papiery wartościowe zdecydowanie mogą być traktowane jako jedno ze źródeł finansowania przejęcia. Popularnym rozwiązaniem jest emisja akcji zawierających prawo do stałej dywidendy, tudzież do tzw. dywidendy skumulowanej, która zapewnia posiadaczom coroczne przepływy pieniężne od emitenta, nawet jeśli przedsiębiorstwo nie wypłaciło dywidendy za dany okres. Tego rodzaju zobowiązanie jest więc zbliżone w swoim charakterze do płatności odsetkowych dokonywanych z tytułu zobowiązań finansowych. Akcje uprzywilejowane emitowane na potrzeby finansowania akwizycji są zwykle ograniczone co do prawa głosu, które może być kompletnie wyłączone, lub ograniczone do konkretnych obszarów decyzyjnych. Taka konstrukcja instrumentu

22 finansowania pozwala zebrać kapitał potrzebny do sfinansowania transakcji, jednocześnie nie tracąc kontroli i decyzyjności w spółce dokonującej przejęcia. Finansowanie transakcji akcjami uprzywilejowanymi może być szczególnie opłacalne w momencie gdy przedsiębiorstwo przejściowo notuje słabsze wyniki finansowe. W takim wypadku finansowanie za pomocą obligacji korporacyjnych mogłoby się okazać zbyt drogim rozwiązaniem, natomiast decyzja o wypuszczeniu nowych akcji zwykłych na rynek pogorszyłaby zapewne notowania papierów wartościowych spółki, będąc jednocześnie oznaką słabszej kondycji finansowej emitenta. Koszt pozyskania finansowania transakcji akcjami uprzywilejowanymi kształtuje się poniżej kosztu kapitału z emisji akcji zwykłych, jest on jednak wyższy niż koszt kapitału pozyskanego z zabezpieczonych instrumentów dłużnych. Do instrumentów pośrednich zalicza się również obligacje śmieciowe (ang. junk bonds). Są to wysoko oprocentowane dłużne papiery wartościowe, niezabezpieczone na aktywach spółki emitenta. Ze względu na duży kupon odsetkowy przy obligacjach śmieciowych, zazwyczaj używane są one w przejęciach spółek, w których nowi właściciele planują szeroko zakrojoną restrukturyzację, która może polegać na m.in. ograniczeniu dywersyfikacji działalności gospodarczej przedsiębiorstwa. Taka strategia pozwala na sprzedaż niepotrzebnych aktywów po udanej akwizycji, co ma na celu szybkie pozyskanie środków potrzebnych na spłatę obligacji śmieciowych. Ze względu na wysokie ryzyko działań restrukturyzacyjnych w nabytej spółce, obligacje śmieciowe uważane są za ryzykowną formę inwestycji. Te uwarunkowania są przyczyną wysokiego oprocentowania tych papierów dłużnych, które ma za zadanie kompensować kapitałodawcom ryzyko niewypłacalności emitenta. Duży kupon odsetkowy spełnia również rolę motywacyjną, pozwalając przedsiębiorstwu przejmującemu na błyskawiczne zebranie z rynku środków pieniężnych przeznaczonych na sfinansowanie akwizycji. Warrant to papier wartościowy dający inwestorowi możliwość zakupu walorów spółki-emitenta w okresie przed datą wykonania, po ustalonej cenie. Konstrukcja warrantu może jednak uwzględniać tylko świadczenie pieniężne w wysokości różnicy pomiędzy ceną realizacji warrantu, a bieżącą ceną rynkową akcji emitenta. Warunki emisji warrantów zapisane są w porozumieniu warrantowym, które określa cenę realizacji warrantu, termin realizacji (choć występują także warranty bezterminowe) czy stopę konwersji na akcje zwykłe emitenta. Warranty są zwykle wykorzystywane w ramach nowej emisji akcji, choć mogą być również emitowane przez młode przedsiębiorstwa, które chcą pozyskać finansowanie przy pomocy